Economia & Mercados
13/05/2022 14:05

Entrevista/Daniel Gleizer: Após levar juro a terreno restritivo, BC caminha para ajuste fino


Por Simone Cavalcanti e Aline Bronzati

São Paulo, 12/05/2022 - Daniel Gleizer, ex-diretor de Assuntos Internacionais do Banco Central e membro do Conselho Consultivo do Bretton Woods Committee além de aluno visitante da Columbia University, avalia que a opção do Banco Central por um ciclo mais longo de elevações de juros, ao invés de novas altas na magnitude das anteriores, e o começo de uma fase de ajuste fino, sugerem a tentativa de trazer a inflação de volta à meta, com o menor custo possível. No entanto, ressalta, a inflação global já afeta o Brasil e as medidas para contê-la são um prenúncio de uma forte desaceleração.

Sobre os impactos do ciclo de política monetária americano nas decisões no Brasil, Gleizer diz ter a sensação de que as taxas de juros nos Estados Unidos subirão mais do que a curva hoje precifica, dificultando ainda mais a condução da política econômica brasileira. "Posso estar enganado no meu prognóstico, mas estou seguro de que esta possibilidade deveria estar sendo contemplada com muita seriedade no Brasil", afirmou.

A seguir, principais trechos da entrevista:



Broadcast: Como você vê a ação da política monetária no contexto atual de inflação global?

Daniel Gleizer:
A política monetária tem papel crucial na contenção de pressões inflacionárias agindo sobre a demanda agregada e, portanto, sobre os preços. O fato de ela ser incapaz de solucionar gargalos nos processos de produção e impotente para reverter a queda na oferta global de commodities, não significa que seja incapaz de lidar com a inflação, como argumentam alguns. A inflação não resulta do "lado da oferta agregada" ou "do lado da demanda agregada". Ela resulta do descompasso entre oferta e demanda e a política monetária cumpre papel decisivo na correção deste desequilíbrio, atuando sobre a demanda agregada. A lentidão do Fed [Federal Reserve] em reagir aos sinais crescentes de pressões inflacionárias contribuiu para que se estabelecesse na economia americana um excesso de demanda de tal magnitude que será muito difícil corrigi-lo com um pouso suave, entendido como o controle da inflação com um custo limitado em termos de redução de atividade e emprego.

Broadcast: Teremos, então, um "hard landing" global? E o Brasil?

Gleizer:
Acho pouco provável que escapemos de uma forte desaceleração nos EUA e em outros países desenvolvidos, com efeitos sobre a atividade no mundo todo. O aumento da inflação no Brasil levou o Banco Central a elevar a taxa Selic com o intuito de produzir taxas de juros reais ex-ante capazes de contê-la. A guerra na Ucrânia e seus efeitos foram a pá de cal na expectativa de que o problema era a apenas transitório e começaria a arrefecer. A moderação da atividade via política monetária, que já operava em modo restritivo, precisou ser intensificada devido a este novo desafio, às elevadas expectativas inflacionárias e aos elevados índices de difusão de aumentos de preços verificados no Brasil.

Broadcast: O câmbio pode ajudar?

Gleizer:
A apreciação cambial observada nos últimos meses, resultado do diferencial de juros vis-à-vis as taxas internacionais e, também, da melhora dos termos de troca, evidentemente, ajuda. Mas não a vejo como sustentável. Nos EUA, o Fed parece decidido a apertar sua política monetária, o que deve contribuir para o fortalecimento do dólar. De fato, na sua reunião de maio, o Fed elevou a taxa básica de juros em 0,50 ponto porcentual e anunciou o começo da redução de seu balanço, vendendo os títulos de renda fixa que adquiriu ao longo do tempo. Ambas as medidas impactam a estrutura a termo das taxas de juros. Jerome Powell [presidente do Fed] reiterou que novas elevações de 0,50pp na taxa básica de juros estão na mesa, mas disse que uma alta de 0,75pp não é algo que o Comitê esteja considerando ativamente. Isto dependerá de dados futuros e da avaliação do Fed sobre a taxa de juros neutra. Em casa, ainda padecemos da falta de arcabouço fiscal confiável, que torna apenas transitória a melhoria observada nos resultados fiscais recentes. Finalmente, as eleições adicionam outra camada de incerteza. A inflação global já está afetando o Brasil e as medidas necessárias para contê-la prenunciam importante desaceleração econômica no final deste ano e no início do ano que vem.

Broadcast: O ritmo mais veloz de aperto monetário brasileiro pode ajudar de que maneira, considerando um Fed mais agressivo?

Gleizer:
O ritmo do aperto monetário brasileiro será calibrado pela avaliação do desenvolvimento do amplo conjunto de indicadores que o BC usa para balizar suas decisões. Dentre estes fatores figura o patamar e trajetória esperada das taxas de juros internacionais, principalmente as americanas, dados seus impactos sobre os fluxos de capitais, sobre a taxa de câmbio e a inflação. A elevação mais intensa projetada para os juros americanos dificultará ainda mais a vida do BC. Na reunião deste mês o Copom elevou a taxa Selic em 100pp, para 12,75% a.a., em linha com o esperado, e indicou que deve promover nova elevação em junho, possivelmente de menor magnitude. O Comitê também sinalizou que o ciclo de aperto se encontra em estágio avançado. Parece que, depois de levar a taxa de juros para território restritivo, o Copom pode caminhar para uma fase de ajuste fino.

Broadcast: O desarranjo das cadeias de produção e o choque de commodities em razão da guerra russo-ucraniana trazem que consequências para o Brasil?

Gleizer:
A guerra cria gargalos nas cadeias de produção e impõe um choque no mercado internacional de commodities, principalmente de combustíveis e alimentos. Este choque afeta de forma diferenciada países exportadores e países importadores de commodities, beneficiando os primeiros e prejudicando os segundos. O Brasil se tornou um grande exportador e, no curto prazo, pode se beneficiar desta mudança nos termos de troca. Mas precisamos levar em conta que este efeito pode ser transitório, pois parece elevada a probabilidade de que o impacto da guerra sobre o comércio internacional seja o de uma forte redução nas quantidades transacionadas, o que pode mais do que compensar o efeito da elevação dos preços. A conduta tradicional de política monetária é não responder a choques primários de oferta, fazendo uso das bandas em torno da meta central de inflação, e evitar que esta elevação nos preços de commodities se dissemine e contamine os demais preços na economia. Isto é tão mais difícil de fazer quanto maiores forem os índices de difusão da inflação pré-choque, quanto mais intensa for a persistência inflacionária na economia e quanto mais elevadas forem as expectativas de inflação. No caso do Brasil de hoje todos estes fatores jogam contra. Além do choque direto da elevação do preço dos grãos, temos o problema do gargalo na obtenção de fertilizantes, com forte impacto potencial sobre a agricultura brasileira. A política monetária já operava em modo restritivo antes da eclosão da guerra, mas sabemos que ela opera com defasagens longas. O choque torna ainda mais complexa sua calibragem. Creio que essas consequências negativas superam os benefícios de um ganho transitório dos termos de troca.

Broadcast: O BC brasileiro vive um trade-off entre mais inflação e levar o país a uma recessão. Como equilibrar tal situação?

Gleizer:
O BC tem a missão de levar a inflação para a meta, minimizando os sacrifícios de produção e emprego ao longo do tempo. Este elemento temporal é fundamental. O objetivo não é assegurar a manutenção da produção e do emprego no curto prazo, mas, sim, criar as condições para que se obtenha o maior nível de emprego e produção ao longo do tempo, sem prejuízo da manutenção da inflação na sua meta. Não existe um trade-off constante e de longo prazo entre inflação e desemprego. Como mostra nossa história, a manutenção de estímulos em uma economia que sofre de um processo inflacionário intenso, não apenas perpetua esta inflação, mas contribui para a sua aceleração, com efeitos perversos sobre a produção e o emprego. Postergar a adoção de medidas corretivas tornará o remédio ainda mais amargo. O BC demorou a reagir e acabou se defrontando com um novo choque de oferta e com condições financeiras internacionais mais desfavoráveis. Está, entretanto, comprometido em cumprir seu mandato e trazer a inflação de volta à meta, ainda que não neste ano. A opção por um ciclo mais longo de elevações de juros, ao invés de novos incrementos na magnitude das elevações, e o começo de uma fase de ajuste fino, sugerem a tentativa de trazer a inflação de volta à meta, com o menor custo possível. Veremos se isto será suficiente.

Broadcast: Em quanto tempo e quais seriam as consequências para o Brasil com esse aperto do Fed?

Gleizer:
É difícil prever o prazo destes processos, em particular num contexto em que ainda lutamos contra a pandemia e estamos testemunhando uma guerra com profundas consequências sobre o cenário geopolítico internacional. Uma forma de tentar estimá-lo é fazendo uso de indicadores financeiros. A estrutura a termo das taxas de juros americanas sugere que a Fed Funds Rate atingirá um pico de uns 3% em meados de 2023 e depois começará a cair. Me parece que o nível já atingido pela inflação e as condições vigentes no mercado de trabalho, que continua extremamente aquecido, vão requerer mais do que isso. Em outras palavras, minha sensação é que as taxas subirão mais do que a curva hoje precifica, dificultando ainda mais a condução da política econômica brasileira. Posso estar enganado no meu prognóstico, mas estou seguro de que esta possibilidade deveria estar sendo contemplada com muita seriedade no Brasil.

Broadcast: Caso a condução da política fiscal siga problemática, quais os riscos de influxo de recursos que estão vindo para o Brasil, em um cenário de alta forte de juros nos EUA?

Gleizer:
Os investidores estrangeiros não ignoram os problemas fiscais brasileiros, nem os riscos associados à eleição. Eles são gestores de risco. Conhecem a gravidade da questão fiscal brasileira e estão atentos a sinais emitidos por candidatos e pesquisas de opinião e de intenção de votos. Eles entendem que a situação fiscal brasileira melhorou circunstancialmente, pelo aumento da arrecadação causado pela alta da inflação e graças à contribuição do avanço das commodities. São benefícios transitórios, resultantes de situações problemáticas. Os investidores, locais e estrangeiros, compreendem que a falta de um arcabouço fiscal robusto, que promova a geração de superávits primários, contenha o crescimento da dívida pública e permita usar a política fiscal de forma anticíclica, é uma imensa fragilidade da economia brasileira. Eles estão focados em acertar o "timing", isto é, em identificar a hora certa de diminuir ou hedgear suas posições. Com o aumento de juros nos EUA e a aproximação das eleições, a tendência é este momento também se acercar. Todos sabemos que ano eleitoral não é propício à aprovação de reformas e a tendência é que eleve a incerteza, desincentivando ainda mais o investimento em capital fixo. O debate pré-eleitoral deveria focar nas propostas para nos tirar desta armadilha de crises fiscais recorrentes, redução da capacidade de poupança e investimento e estagnação econômica, com todos os malefícios que isto trás para a população. Por enquanto os sinais não são nada positivos.

Contato: simone.cavalcanti@estadao.com e aline.bronzati@estadao.com
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